秋日已過、冬日降臨、春日萌動，彷彿一個新舊交替的時刻。今天想在這裏和大家探討一個有意思的話題：投資要尋找秋天的企業，還是春天的企業？
為什麼要討論這個話題呢？我想首先是基於我們的一個判斷：中國經濟步入轉型期，A股正迎來一個前所未有的黃金期。這些年，全社會都在討論經濟轉型，我也一直在想，轉型的本質是什麼？是資本的變化、技術的變化、還是土地價格的變化？我想這些都不是最根本的。中國花了三十年的時間從工業化、城鎮化走到了數字化、智能化，這當中最大的改變其實是勞動力。在工業化和城鎮化時代里，勞動力的價值以流水線上一顆螺絲釘的形態體現；到了中後期開始轉向以知識和技能為核心。智慧、知識、經驗、認知、思維模式和價值觀，勞動力創造財富的方式與以往有了很大的不同，新的勞動力體系正在打開企業未來估值上升的空間，造就了企業之間的巨大差異，也反映在我們這個結構化特徵不斷加深的股市當中。如果不能正確認識這一點，我們很有可能與這次歷史性的機遇擦肩而過。
說到企業之間的差異，回到我們今天的主題：投資要尋找春天的企業還是秋天的企業？這是一個比喻，我們假設兩種企業都是能夠賺錢的，只是賺錢的階段、方式不同而已。秋天的企業比較關注當下的增長和眼前的利潤；春天的企業則追求未來的價值創造，它們可能不急於馬上收穫，但更注重耕耘和積累，也更有可能迎來價值爆發的時刻。舉出這個例子，並不是想要分出優劣，而是想說這兩種不同的方法決定了我們的投資不同的走向。
春天的企業有三重意思。第一重意思是說，它們更有耐心，願意長期投入和積累，這很好理解。我們知道，實現增長最重要的方式是在大趨勢中先人一步、站在用戶角度創造超額價值並贏得口碑。當然，先人一步只是我們看見的結果，看不見的是漫長的耕耘。比如在醫藥研究領域，10年的研發投入是非常常見的事情。從知識到可應用的技術之間，有一個很長的時間跨度；從新技術轉變為上市的產品或服務之間又隔著很長的時間。時間的流逝對於春天的企業有利，但只有蓄勢已久，才能在機會成熟的時刻調動所有的力量，將機遇牢牢抓在自己的手裡，在這過程中，任何的變數和搖擺都可能讓整個過程中斷或者退回原點。所以，春天的企業格外需要經營者的遠見卓識，對市場的敏銳判斷、對客戶需求的精準把握、對資源的持續投入以及對經營模式的果斷重構。
第二重含義，是春天的企業需要為一些眼下不能馬上盈利但未來卻有巨大空間的機會做些資源上的取捨和準備，這是更考驗人性的部分。我們知道，「創造利潤」的企業往往會成為股市的寵兒，但很多投資者其實沒有意識到，「賬面盈利」只是財務上的一種安排而已。企業的成長是需要配置資源的，越健康、發展越快的企業，越需要投入更多的財務資源。倘若一家企業被當下增長的預期牢牢綁架，將每年穩定的盈利作為自己首要的目標，它反而可能陷入到一個增長的怪圈當中：它會堅持過去經營的慣性而不去做一些開創性的事情；它沉浸於計算每日的得失而不再關注客戶需求的變化；它急於抓取易得的資源、流量而非積累價值。這樣做的結果反而使它與長期的增長目標漸行漸遠。巨大的增長空間是激動人心的，但通往這一目標的路並非鮮花滿途，它始於細微，又見微知著，更重要的是，它可能需要經營者放棄一些眼下觸手可得的利益，做出前瞻性的財務安排，將當期可實現的利潤轉變為持續的成本投入。
第三重含義，春天的企業要有遠大的目標，這個目標並不僅僅是企業利潤的增長，還有整個社會的福利改進。在一般意義上，我們認為企業的創新與發展是內部的事情，但從更廣泛的意義來說，它是企業家參與社會建設的過程。福特汽車的創始人亨利．福特曾經說過，要讓每一個美國家庭擁有一輛汽車，福特公司100年的創新正是從這個願景起步。福特發明了全世界第一條流水線，把汽車製造分成了7822個工序，將工作效率提升了88%。同時，它也是第一家推行8小時工作制的企業，他把汽車工人的工資從2.34美元/小時提升到了5美元/小時，把車的價格從800多美金降到了300多美金。福特撼動了汽車行業超高的利潤，卻讓汽車這種出行方式走入千家萬戶。汽車工業的發展成為美國現代化進程中令人矚目的事件，20世紀以來美國經濟的振興與那個時代企業家的認知不無關聯。
我們今天討論春天的企業和秋天的企業，其實就是在討論不同企業的認知所導向的不同結果。在中國經濟轉型期，全社會都在煥發出創新的活力，中國政府也及時抓住機遇落實創新的發展戰略。我們相信，創新是企業不斷走出向上曲線的動力，但我們也需要知道創新的本質並不只是技術本身的迭代和進步，這背後包含的其實是一個企業勞動者思維方式的一次重大升級，這構成了企業最寬闊的護城河。這條護城河無形，卻比有形的護城河更加難以撼動，它構成了企業未來價值爆發的主要動力，但在當下的市場中卻遲遲沒有被覺察。
企業無形的護城河不斷加深甚至超過有形的部分，這對我們的估值方法提出了挑戰。常常有投資者問我，未來投資的風險在哪裡？我想一個很大的風險就在於投資者的預期差：一部分投資者仍在尋找秋天的企業，他們用傳統的估值方法評估企業價值，缺乏對無形的護城河的認知，使得真正代表未來長期趨勢的好企業被嚴重低估；而另一部分投資者已經轉換思維，他們意識到那些春天的企業將大量的資源投入到優質的無形資產中，它們終將迎來厚積薄發的時刻，所以好企業在未來二三十年估值偏高或將成為一種常態。認知的不同導致了結果的背離，也在短期內給市場帶來了較大的波動，在這樣的波動中，我們一旦丟失掉手中的籌碼，可能造成難以估量的收益損失。
我們都希望自己所買入的是下一個偉大的公司，我們希望能夠獨具慧眼、提前發現它們，以避免在壯大之後，去擠一趟過於擁擠的列車。我們不知道誰會成為下一個微軟、下一個亞馬遜，但有一點是我們可以把握的，就是去找到那些更願意在無形資產上投入的企業，這些投入將激發出企業勞動者無限的創新熱情，幫助它們贏得更大的勝率。
這些年，中國經濟在一個不算風平浪靜的國際環境中走出了自己的發展軌跡。我們從未如此高頻地、深度地去討論過中國的投資機會。但我們也深深地懂得，在一個競爭激烈的市場中，在與其他聰明且勤奮的人賽跑的過程中，我們能夠獲得的只是少數真正有價值的投資機會，而這些機會正是由那些無形的護城河不斷加深的春天的企業所帶來的。
寫下這篇文章的時候，北京剛剛降下了今冬以來的第一場雪，在白雪皚皚之下，是一個嶄新的春天正在萌芽。我們也相信，在全球經濟的暗流涌動之下，中國經濟和那些春天的企業正在萌芽。未來三十年，中國或許會誕生出許多具備極強的國際競爭力和領先水平的卓越公司，當下的我們需要做的是去思考它們的特徵，在那個璀璨的未來到來以前牢牢地抓住它們。當春天的企業將盈利的現金流和利潤大規模投入無形資產建設的過程中，我們的選股理念也將面臨重大的轉型與考驗，從尋找秋天的企業到尋找春天的企業，希望你我對於未來的投資已經有所準備。
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December 11, 2020 at 10:35AM
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